分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(z小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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