摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。币值是什么意思，硬币的币值是什么意思strong>新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì币值是什么意思，硬币的币值是什么意思)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。