分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。<姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛/p>

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛