《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàn200克是几两 200克是多少毫升g)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(200克是几两 200克是多少毫升yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fē200克是几两 200克是多少毫升n)银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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