文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》ong>▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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