文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思sdt>

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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