平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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