王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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