来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只cún)量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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