文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍比较长的古诗词，比较长的古诗10句rong>其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一比较长的古诗词，比较长的古诗10句个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。