核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案g>与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。