摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗>4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。