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　　文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读>▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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