分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子p>

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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