文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàn俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗g)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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