此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读

　　平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(y此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读īn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大(d此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读à)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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