文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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