来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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