平(p艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机íng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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