王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明91是质数吗，95是质数吗确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张91是质数吗，95是质数吗“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称91是质数吗，95是质数吗”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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