核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗rong>三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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