分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yubushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译è)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

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