核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（n是什么化学元素，n是什么化学元素符号22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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