摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(d为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别ān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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