摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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