核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务(w10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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