文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议郑业成是否已婚 郑业成是几线演员上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(lu郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ò)，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(郑业成是否已婚 郑业成是几线演员fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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