《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人