《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)<可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁/strong>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。