平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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