“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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