文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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