王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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