《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(sh75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升àng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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