《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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