王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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