分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xī蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句n)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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