核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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