摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìn特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王g)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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