文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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