平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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