《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)三万日元等于多少人民币多少策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明三万日元等于多少人民币多少确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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