来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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