以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业(yèyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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