《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(pín割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思g)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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