来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思trong>

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。