分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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