摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(d山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jià山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ng)息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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