来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别strong>

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。