分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(d自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ài)款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dà自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查n)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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